本文作者：一德期货期权部 曹柏杨 （投资咨询证号：Z0012931）
刘晓艺 （投资咨询证号： Z0012930）
协助整理：一德期货期权部 霍柔安
报告发布时间：2019年1月28日
悄悄地，春节前的最后一个交易周已经来临
而今天，又是腊月23，也就是——小年
而今年的小年，注定不平凡的一天！
“三权开泰庆小年”
今天，我们终于迎来了棉花、玉米以及天然橡胶期权的上市！接下来，让我们看看上市首日，各个期权都表现如何吧！
玉米期权
1. 期权成交持仓情况
玉米期权上市首日共推出5个系列共130个合约，期权主力合约为C1905系列合约。截止下午收盘，玉米期权当日总成交量为6.73万手，其中看涨期权总成交为3.78万手，看跌期权总成交为2.95万手，看涨期权看跌期权成交比率为1.28；玉米期权总持仓为4.8万手，其中看涨期权总持仓为2.65万手，看跌期权总持仓为2.15万手，看涨期权看跌期权持仓比率为1.24。
▼玉米期权各合约成交持仓数据如下：
▼玉米期权各合约成交持仓分布如下：
▼玉米主力期权不同行权价成交持仓分布如下：
从上图中可以看到，目前对于C1905来说，看涨期权成交及持仓主要集中于1900位置，看跌期权成交及持仓主要集中于1800位置，当前看涨期权成交及持仓高于看跌期权，说明当前市场情绪较为乐观，这也与昨日《玉米期权上市首日策略建议》观点及策略相吻合。
2. 波动率分析
玉米期货主力合约的30日年化波动率当前10.85%，60日年化波动率维持在13.85%。从隐含波动率来看，隐含波动率当前为9.27%左右，略低于当前历史波动率水平。
3. 期权策略建议
从基本面角度来看，国内玉米现货价格具有典型季节性周期。年底和年初，玉米收货后大批上市，现货供应充足，而同期的玉米饲料消费则处于低谷，因此造成阶段性的供大于求，市场价格低迷；6-8月，玉米的需求一般处于一年里最旺盛的时期，而供给也相对旺盛，加工企业基本无需备货，因此价格表现一般。从季节性规律来看，投资者可考虑利用玉米期权进行方向性操作。
从波动率角度来看，我们统计了近两年玉米期货30日、60日及90日历史波动率值，当前历史波动率略高于均值水平，处于75%分位数附近。对于期权交易而言，当玉米期权隐含波动率高于历史波动率80%分位数值，即隐含波动率高于15%以上时，我们建议投资者考虑做空波动率，通过构建跨式空头策略或卖出期权并进行Delta对冲获益；当玉米期权隐含波动率低于历史波动率20%分位数值，即隐含波动率低于6%以下时，我们建议投资者考虑做多波动率，通过构建跨式多头策略或买入期权并进行Delta对冲获益。
从企业角度来看，对于玉米产业链下游的用粮企业而言，具有玉米采购需求，但受制于较大的资金压力，库存存量有限，因此面临着玉米价格上涨的风险。下游企业可以通过买入玉米看涨期权合约，进行玉米采购风险管理。对于玉米贸易商而言，现货库存是企业风险管理操作的核心，对于库存保值问题，贸易商可考虑买入玉米看跌期权进行套期保值操作，从而在下跌行情中对库存进行保值，在上涨行情中规避持仓风险。为进一步降低策略成本，贸易商可在买入看跌期权的基础上卖出更低行权价的看跌期权。
棉花期权
1. 期权成交持仓情况
棉花期权上市首日共推出4个系列共104个合约，期权主力合约为CF1905系列合约。截止下午收盘，棉花期权当日总成交量为2.22万手，其中看涨期权总成交为1.33万手，看跌期权总成交为0.89万手，看涨期权看跌期权成交比率为1.48； 棉花期权总持仓为1.25万手，其中看涨期权总持仓为0.67万手，看跌期权总持仓为0.57万手，看涨期权看跌期权持仓比率为1.19。
▼棉花期权各合约成交持仓数据如下：
▼棉花期权各合约成交持仓分布如下：
▼棉花主力期权不同行权价成交持仓分布如下：
上图中可以看到，目前对于CF1905来说，看涨期权成交及持仓主要集中于15400位置，看跌期权成交及持仓主要集中于14600位置，当前看涨期权成交及持仓高于看跌期权，说明当前市场情绪较为乐观，这也与昨日《棉花期权上市首日策略建议》观点及策略相吻合。
2. 波动率分析
棉花期货主力合约的30日年化波动率维持在11.83%，60日年化波动率维持在14.17%,90日年化波动率维持在15.22%。从隐含波动率来看，主力合约隐含波动率较昨日挂盘价有小幅上调，当前为15.3%左右，略高于当前历史波动率水平。
3. 期权策略建议
从基本面角度看，2019年新棉种植意愿显示，新疆植棉意向增加，内地主产省份植棉意向大都减少，18/19年度全国大概率处于去库存阶段。中美贸易摩擦影响下的需求萎缩途径和数量逐渐明朗，国内外相左的预测都需要协同修复。新花的套保短期内压制涨幅，仓单的影响具有两面性。由此判断，国内棉花寻底时期或在12-2月，新花05套保位，机采棉在15500元/吨，手摘棉在16400元/吨，后续将开启修复式和驱动式上涨，投资者可以采用方向性交易策略，购买CF1905看涨期权。
从波动率角度看，当前历史波动率略低于均值水平，处于25%分位数与50%分位数之间。当棉花期权隐含波动率高于历史波动率80%分位数值，即隐含波动率高于19%以上是，投资者可以考虑做空波动率。通过构建跨式空头策略或卖出期权并进行Delta对冲收益。
从企业角度来看，对于纱厂而言，作为棉花产业链的下游企业，具有棉花采购的需求，但受制于较大的资金压力，库存存量有限，因此面临着棉价上涨的风险。纱厂可以通过买入棉花看涨期权合约，进行棉花采购风险管理。对于棉花贸易商而言，同样现货库存是企业风险管理操作的重点，也是贸易商必须面对的难题。在库存保值方面，贸易商可考虑买入棉花看跌期权进行套期保值操作，在下跌行情中对库存进行保值，在上涨行情中规避持仓风险。在未来采购方面，目前国内贸易商传统的操作模式，一般是向上游完成采购操作的同时，在期货市场建立棉花空单对库存进行保护，当纱厂等下游企业进行点价时，对期货空单进行平仓操作。在这个过程中，贸易商面临着棉价出现极端上涨时的巨大尾部风险。若将棉花期权融入贸易环节之中，在贸易商完成采购并建立期货空头头寸之后，进一步买入成本较低的虚值看涨期权，在棉价极端上涨的过程中，可以对平仓的期货空单进行风险保护。
天然橡胶期权
1. 期权成交持仓情况
橡胶期权上市首日共推出8个系列共192个合约，期权主力合约为RU1905系列合约。截止下午收盘，橡胶期权当日总成交量为1.12万手，其中看涨期权总成交为0.74万手，看跌期权总成交为0.37万手，看涨期权看跌期权成交比率为2； 橡胶期权总持仓为0.72万手，其中看涨期权总持仓为0.48万手，看跌期权总持仓为0.25万手，看涨期权看跌期权持仓比率为1.95。
▼橡胶期权各合约成交持仓数据如下：
▼橡胶期权各合约成交持仓分布如下：
▼橡胶主力期权不同行权价成交持仓分布如下：
从上图中可以看到，目前对于RU1905来说，看涨期权成交及持仓主要集中于13000位置，看跌期权成交及持仓主要集中于11000位置，当前看涨期权成交及持仓高于看跌期权，说明当前市场情绪较为乐观，这也与昨日《橡胶期权上市首日策略建议》观点及策略相吻合。
2. 波动率分析
橡胶期货主力合约的30日年化波动率维持在20.42%，60日年化波动率维持在17.15%，90日年化波动率维持在20.56%。从隐含波动率来看，主力合约隐含波动率较昨日挂盘价有小幅上调，当前为22.55%左右，略高于当前历史波动率水平。
3. 期权策略建议
从基本面角度看，目前橡胶主导逻辑仍然在供应端，由于沪胶老仓单在去年11月已经注销，春节前市场供应压力不大，但这段时间泰国等产区的天气因素影响放大，需要特别关注。节后3月开始泰国进入停割期，全球产量进入低谷。需求端看，一季度往往缺少亮点，因此我们对一季度胶价并不悲观，预计主力11000-12000区间波动。但不确定性在于中美贸易谈判前景目前仍不明朗，25%的轮胎关税能否取消。
从波动率角度来看，当前沪胶90日波动率处于历史偏低水平，长短期波动率基本持平，均处于25%分位数以下。建议投资者做多波动率。结合方向考虑，可以选择购买虚值看涨期权，或构建牛市价差策略。若投资者手中持有橡胶期货多单，也可以考虑买入看跌期权，构建保护性看跌组合，对手中头寸进行下行风险的保护。
从企业风险管理角度看，对下游企业或贸易商采购来说，担心未来价格上涨提高成本，可以提前买入看涨期权锁定采购价格，或者卖出看跌期权降低采购成本，或者二者结合降低权利金并将损益锁定在可控范围。对上游企业或贸易商销售和库存管理来说，担心价格下跌影响收入，最简单的操作可买入看跌期权锁定销售价格，或者卖出虚值看涨期权提高销售利润或达到溢价销售的目的。考虑权利金问题，可以买入1份看跌期权同时卖出1份行权价更高的看涨期权将损益锁定在可控范围。、如果进一步降低权利金，可以采用“三腿策略”，即卖出1份行权价K1的看跌期权、1份买入行权价K2的看跌期权、卖出1份行权价K3的看涨期权（K1 本文首发于微信公众号：一德菁英汇。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
